我们看到大宗商品随即开始大幅度下滑，尤其是贵金银，像白银是下跌最快的，农产品也没有幸免其难。

  历史上美债突破5%持续向上有两次，一次是2023年的大行情，另一次是1978年的大行情，我们要对这几次案例进行深入分析。

  白银是对流动性相当敏感的一个商品，咱们大伙都领略过在年前的那次上涨大行情。

  我们回过头看，美债收益率强势突破 5%，这不是一次短暂的市场波动，而是美国经济深层矛盾集中爆发的信号，更是全球无风险利率中枢系统性上移的标志性事件。

  穿透表象，其底层逻辑藏在通胀黏性、财政失控、政策转向与期限溢价重构的四重共振之中。

  首先就是地缘冲突引爆通胀，降息预期彻底崩塌。川普访问中国并没有谈成更好的成果。能源价格的暴涨，直接推高美国通胀数据 ——4 月 CPI 同比升至 3.8%，核心通胀顽固高企，彻底打破了市场对通胀持续回落的幻想。

  通胀黏性的强化，直接扭转了美联储的政策预期。年初市场还押注 2026 年美联储将多次降息，而如今，年内降息概率骤降至 8%，甚至开始定价未来加息的可能性。美联储新主席偏立场，明确释放 “高利率维持更久” 的信号，让长债持有者不得不面对长期通胀侵蚀购买力的风险。作为全世界资产定价的 “锚”，美债收益率被迫上行以匹配通胀预期。

  另外，39 万亿债务压顶，财政赤字吞噬市场信心，比通胀更致命的，是美国失控的财政体系，这是收益率突破 5% 的核心结构性推力。截至 2026 年 5 月，美国联邦债务总额逼近 39 万亿美元，占 GDP 比例突破 100%，为和平时期首次跨越这一警戒线 财年财政赤字预计高达 1.9 万亿美元，占 GDP 的 5.8%，相当于美国每年近 6% 的经济产出要用于填补财政缺口。为弥补巨额赤字，美国财政部疯狂增发长债：二季度净借款规模从 1090 亿美元上调至 1890 亿美元，单月 30 年期国债发行规模达 250 亿美元。

  海量供给涌入市场，而传统海外买家持续减持，美联储缩表又削弱了买方力量，供需严重失衡直接推高收益率。更危险的是，5% 的高利率下，美国每年利息支出超 1.2 万亿美元，已超过国防预算，陷入 “借新债还利息” 的庞氏循环，市场对其债务可持续性的担忧彻底爆发。

  期限溢价重估，长期风险定价逻辑重构，长期美债收益率的飙升，本质是期限溢价的系统性抬升。所谓期限溢价，是投资的人持有长期债券而非滚动短期债券，所要求的额外风险补偿。过去十年，全球低通胀、宽松货币环境下，期限溢价长期接近于零，甚至为负。但如今，三大因素彻底重塑了期限溢价的定价逻辑。

  通胀不确定性加剧，长债面临长期通胀侵蚀风险，投资者要求更高溢价对冲通胀波动；美国财政赤字常态化，债务规模无节制扩张，长债隐含的信用风险持续上升；全球地理政治学冲突频发，经济碎片化加剧，长期经济前景不确定性大增。多重风险叠加下，期限溢价从负值飙升至 1% 以上，直接推动 30 年期美债收益率突破 5% 关口。

  全球资产重定价，时代底层逻辑已变，美债收益率突破 5%，绝非孤立事件，而是全球经济旧秩序瓦解、新秩序重构的缩影。过去三十年，全球化红利、低通胀、宽松货币是市场的底层逻辑，支撑着低利率、高估值的资产环境。而如今，地缘冲突常态化、通胀黏性长期化、财政扩张无节制、去全球化加速，四大变量彻底改写了市场规则。

  对全球资产而言，5% 的美债收益率意味着无风险利率中枢永久性上移，股票、房产、大宗商品等所有风险资产都将面临估值重估压力。资金会从高估值风险资产回流高收益固收市场，全球资本流向、资产价格体系都将迎来剧烈调整。

  本质上，美债收益率破 5%，是美国经济霸权松动、财政货币体系失灵的必然结果，也是全球金融市场告别低利率时代、回归风险定价本质的转折点。读懂这一底层逻辑，才能看清未来全球资产波动的核心脉络，把握时代变革下的投资与生存法则。

  最近的一次是2023年，我们大家都知道大宗商品在2023年形成比较高的顶部了，2024-2025年之后整体的商品持续下跌。

  2023年10月，10年期美债收益率盘中突破5%整数关口，创下2007年金融危机以来16年新高。作为全世界资产定价的“定海神针”，美债收益率的每一次大幅度波动，都会像多米诺骨牌一样，传导到全球每一个角落，尤其是大宗商品市场。

  这次突破绝非偶然，不是单一因素就能推动的，而是多重力量叠加的结果；而突破之后，无论是全球金融市场，还是我们关注的铜、白银、黄金、原油，都迎来了截然不同的走势。

  先说说前因，为什么2023年会出现美债收益率突破5%的情况？其实核心就四个关键点，咱们一个个说清楚，不用太复杂，一看就懂。

  首先最核心的，就是美联储的“高利率持久战”。2022到2023年，为了压下40年一遇的高通胀，美联储开启了史上最激进的加息周期之一，把联邦基金利率从接近0%直接干到了5.25%-5.5%的区间，这是22年来的最高水平。

  一开始市场还抱着侥幸心理，觉得2023年底美联储可能会降息，但下半年美国经济的韧性超出所有人预期——非农就业数据持续亮眼，零售销售也一直很稳，核心通胀虽然在回落，但始终没降到美联储2%的目标线。

  美联储官员也反复释放信号，说高利率会维持更久，9月的点阵图更是直接暗示2024年降息次数会减少，这下市场彻底慌了，长期利率预期直接被推高，这也是美债收益率向5%冲刺的核心动力。

  其次，美国的财政赤字简直是“雪上加霜”。2023年美国联邦财政赤字超过1.7万亿美元，比上一年扩大了23%，债务规模更是突破33万亿美元，债务上限危机闹了一轮又一轮。

  要弥补这么大的赤字，美国财政部只能疯狂增发长期国债，三季度的发行规模创下了历史同期新高。一边是供给端的“洪水泛滥”，一边是需求端的持续萎缩——美联储在缩表，每个月要减持600亿美元国债，海外央行也在不断减持美债储备，私人投资者担心美国债务违约，也要求更高的收益才愿意买。

  供需严重失衡，长期国债收益率只能被迫上涨，尤其是9到10月，期限溢价（简单说就是投资者承担长期风险的额外补偿）从负值快速转正并飙升，这才是推动收益率突破5%的关键推手，可不是单纯因为通胀预期上行。

  全球避险情绪的回落也间接助推了这一趋势。2023年上半年，硅谷银行、瑞信银行倒闭引发全球银行业危机，当时大家都在避险，资金疯狂涌入短期美债，长期收益率一度回落至3.38%。

  美债收益率突破5%之后，全球金融市场可以说是“一片震动”，连锁反应非常明显。

  最直接的就是全球借贷成本飙升，金融市场剧烈震荡。美债收益率是全球无风险利率的基准，它一突破5%，各国的国债、企业债、抵押贷款利率就跟着涨，融资成本一下子就上去了。

  比如美国30年期固定抵押贷款利率突破7.5%，创下23年新高，美国地产市场直接降温，买房的人慢慢地少；企业借钱成本变高，信用利差扩大，中小企业的违约风险也跟着上升。

  全球股市也没能幸免，美股三大指数从7月到10月普遍下跌9%-12%，新兴市场更是遭遇“股汇双杀”，资本大量外流，不少国家的股市和汇率都出现了大幅下跌。

  其次，美元指数强势反弹，非美货币集体承压。熟悉金融市场的朋友都知道，美债收益率和美元指数高度正相关，收益率突破5%后，美元指数快速反弹到107.35，创下2022年12月以来的新高。

  欧元、日元、人民币等主要非美货币都出现了大幅贬值，一些新兴市场货币比如土耳其里拉、阿根廷比索，更是跌得一塌糊涂，不仅加剧了全球汇率波动，还引发了不少贸易摩擦。

  更关键的是，美联储陷入了两难境地，美国经济的衰退风险也在上升。高收益率本来是用来抑制通胀的，但同时也会拖累经济。收益率突破5%后，美国的消费、地产、投资都开始持续降温，经济衰退的预期重新升温。美联储现在就是“左右为难”——继续加息，怕经济直接衰退；要是降息，又怕通胀反弹，所以11月只能暂停加息，但还是维持立场，这也让市场对2024年经济衰退的担忧越来越重。

  另外，美债市场的流动性也出现了恶化，隐藏着不少金融风险。收益率快速上行导致美债价格暴跌，银行、基金等机构持有的美债市值大幅缩水，资产负债表承压，之前硅谷银行的危机就是因为持有大量美债亏损导致的，现在这种风险又在上升。同时，长期国债的波动率飙升，市场流动性变差，交易成本增加，进一步加剧了全球金融市场的脆弱性。

  聊完了美债突破5%的前因后果，重点来了——它对铜、白银、黄金、原油这四大核心大宗商品，到底产生了什么影响？因为这四种商品的属性不同，受到的影响也截然不同，咱们一个个说，结合实际走势。

  先看黄金，它的表现可以用“短期承压，长期韧性凸显”来形容。黄金是无息避险资产，它的价格和真实利率高度负相关，这一点大家必须要记住。美债收益率突破5%初期，真实利率飙升、美元走强，金价直接承压，10月6日跌到了1823.5美元/盎司，比5月的高点下跌了12.6%，不少投资者都慌了，以为黄金要持续下跌。

  再看白银，它的波动比黄金大得多，而且“跟跌不跟涨”的特征很明显。为什么？因为白银兼具贵金属的避险属性和工业金属属性，而且工业需求占比超过50%，这就从另一方面代表着它会受到双重影响。美债收益率突破5%后，一方面真实利率上行压制了它的贵金属属性，另一方面高利率抑制了全球工业需求预期，双重压力之下，白银的跌幅比黄金大得多。10月的时候，银价直接跌破20美元/盎司，创下4个月新低，国内的沪银主力也跌破了4800元/千克。

  不过白银的弹性也比黄金强，后期随着黄金反弹，再加上市场对工业复苏的预期升温，银价也慢慢回升，年末收于23.5美元/盎司，全年小幅上涨。但整体看来，在美债高收益率的环境下，白银的工业属性是主要拖累，避险属性只能提供短期支撑，所以波动会比黄金大很多，投资的时候也要更谨慎。

  接下来是铜，它可以说是四大大宗商品中表现最弱的一个，全年震荡下行。铜被称为“全球经济晴雨表”，它的价格和全球工业周期、基建需求高度相关，而且对利率变动非常敏感。美债收益率突破5%后，全球融资成本飙升，制造业、基建投资需求都出现了萎缩，铜的工业需求预期大幅恶化。再加上美元走强，压制了大宗商品的定价，LME三个月期铜价格持续承压，10月下旬跌到了7800美元/吨附近，比年内高点下跌了超过15%。

  除此之外，中国地产复苏没有到达预期，再加上全球经济衰退的担忧加剧，进一步拖累了铜价。所以2023年全年，铜价整体呈现震荡下行的走势，美债高收益率通过抑制工业需求，成为了压制铜价的核心因素，这一点从全年的走势就能看得很清楚。

  最后是原油，它的表现比较特殊，呈现出“供需博弈，地缘对冲利率压力”的特征。原油价格的核心影响因素是供需基本面、地理政治学和美元汇率，美债收益率突破5%的影响其实是次要的。在收益率突破初期，高利率压制了全球经济稳步的增长预期，市场对原油需求的担忧加剧，再加上美元走强，WTI原油价格短期回落至82美元/桶附近。

  聊到这里，相信我们大家对2023年美债收益率突破5%的前因后果，以及它对四大大宗商品的影响，已经有了清晰的认识。其实这次事件，标志着全球郑重进入“高利率新常态”，资产定价的逻辑也发生了重构。

  总结一下，2023年美债突破5%，是美联储高利率政策、美国财政危机、真实利率与期限溢价飙升共同作用的结果，引发了全球金融市场的剧烈震荡；而大宗商品因为自身属性不同，走势分化明显——黄金短期承压后创新高，避险与央行购金需求主导；白银波动加剧，工业属性拖累明显；铜价持续走弱，工业需求预期恶化；原油则在供需博弈中震荡，地缘因素对冲了利率压力。

  我们再复盘一下1978年，美债收益率突破5%的那一次行情，大宗商品的变化是如何？

  1978-1981年是美国战后经济史上最特殊的时期之一，这一阶段10年期美债收益率从5%逐步攀升至15%以上，创下美国建国以来的历史峰值，成为二战后35年美债长熊行情的收官阶段。此次美债收益率突破5%并非偶然，而是滞胀危机、石油冲击、美联储政策转向及财政失衡等多重因素共振的结果，其影响贯穿全球金融市场与大宗商品领域。

  1978年之前，美债收益率已在5%下方震荡多年，1973年第一次石油危机后曾短暂逼近5%但未形成有效突破。1978年下半年，美债收益率正式站稳5%并开启持续上行通道，核心逻辑是“滞胀主导+政策纠偏+供需失衡”，即经济停滞与高通胀并存的背景下，美联储激进加息应对通胀，叠加美债供需失衡，一同推动收益率突破5%后持续飙升，本质是市场对通胀失控、政策收紧及财政可持续性担忧的集中释放。

  美债收益率能够突破5%并持续上行，并非短期偶然，而是长期铺垫与短期驱动共同作用的结果，既有1978年前的滞胀格局积累，也有1978-1981年的多重因素共振。

  1973年布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩，全球进入纯信用货币时代，为通胀蔓延埋下隐患。同年第一次石油危机爆发，原油价格飙升推高全球物价，美国陷入“经济停滞+通货膨胀”的滞胀困境，这成为美债收益率长期上行的基础。

  实际上第一次美债突破5%，都少不了原油突100美元。1978年美国联邦财政赤字持续扩大，因减税、经济衰退及国际收支逆差，美国从债权国转变为债务国，公众持有的联邦政府债券从1974年的3440亿美元增加到1980年的7090亿美元，国债供给压力逐步累积。

  同时，美联储仍延续凯恩斯主义需求管理政策，侧重刺激经济稳步的增长、降低失业率，对通胀管控不力，导致通胀预期持续升温，真实利率在1978-1979年再次转为负值，为后续收益率飙升奠定了基础。

  1978年底伊朗爆发革命，社会动荡导致伊朗停止石油出口60天，全球石油市场每天短缺500万桶，约占世界总消费量的1/10。1980年9月两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，全球石油缺口扩大至每天560万桶，叠加欧佩克内部分裂、调控失效，原油价格从1978年的每桶13美元一路飙升至1981年的39美元以上。

  石油价格暴涨直接带动美国CPI大幅攀升，1979年美国CPI同比涨幅突破11%，1980年达到13.5%，创下战后新高。高通胀导致投资的人对美债的实际收益预期一下子就下降，纷纷抛售美债，推动收益率被动抬升，成为1978年收益率突破5%的核心诱因。

  美联储政策转向，沃尔克推行暴力加息，成为收益率飙升的核心推手。1979年8月沃尔克出任美联储主席，为驯服恶性通胀，彻底放弃之前的宽松政策，转向盯住货币供应量的紧缩策略，任由利率在市场供求中自由波动，开启激进加息周期。联邦基金利率从1978年的7%左右飙升至1981年的20%，成为历史上最严厉的紧缩政策之一。

  美联储的暴力加息直接推升短期利率，同时带动长期美债收益率上行，形成“短端利率牵引长端利率”的格局，推动10年期美债收益率从5%快速攀升至1981年的15.6%，30年期美债收益率峰值更是达到15.78%。

  美债供需失衡，进一步加剧收益率上行压力。需求端，美联储收紧货币政策，同时开启隐性缩表，减少对美债的持有；海外央行因美元贬值、通胀担忧，减持美债储备；私人投资者因通胀高企、违约风险上升，要求更高的风险补偿，美债需求持续萎缩。

  供给端，美国财政赤字持续扩大，为弥补赤字，美国财政部大幅增发长期国债，且债券期限不断拉长，进一步加剧了供给压力。供需失衡导致美债期限溢价从负值快速转正并飙升，成为推动收益率突破5%后持续上行的重要助力。

  经济滞胀加剧，市场信心崩溃，形成恶性循环。这一阶段，美国经济陷入严重滞胀，GDP增速在1980年出现负增长，失业率攀升至7.5%以上，而通胀率持续高企，形成“高通胀、低增长、高失业”的恶性循环。企业盈利下滑，投资意愿低迷，居民消费能力变弱，市场对美国经济前景的担忧加剧，资金纷纷逃离美债等固定收益资产，进一步推高收益率，形成“收益率上行—信心崩溃—抛售美债—收益率再上行”的闭环。

  美联储的暴力加息和高收益率环境，虽然有效遏制了恶性通胀，使美国CPI同比涨幅从1980年的13.5%回落至1981年的10%以下，但也严重拖累了经济稳步的增长。高收益率导致全球借贷成本飙升，美国30年期抵押贷款利率大幅度上升，房地产市场陷入低迷；企业融资成本激增，信用利差走阔，中小企业违约风险加剧，投资意愿一下子就下降；居民消费受到抑制，零售销售增速放缓。

  1981-1982年，美国经济陷入严重衰退，GDP负增长，失业率攀升至10%以上，成为战后最严重的经济衰退之一。同时，美债价格大大下跌，按债券价格指数计算，1946年至1981年美债指数跌幅超过80%，与大萧条期间道琼斯指数的跌幅相近，银行、基金等机构持仓市值大幅缩水，资产负债表承压。

  美债收益率飙升带动美元指数强势反弹，美元成为全世界最具吸引力的资产，大量资本从新兴市场和欧洲回流美国，导致新兴市场遭遇“股汇双杀”，非美货币大幅贬值，全球汇率波动加剧。同时，全球债券市场跟随美债走弱，各国国债收益率同步上行，融资成本普遍上升，全球金融市场流动性收紧，引发多轮金融动荡，部分新兴市场国家陷入债务危机。

  美债收益率突破5%后持续飙升，彻底打破了此前的资产定价逻辑，真实利率、通胀预期成为主导各类资产走势的核心因素。股票、债券等传统资产大幅承压，而大宗商品因兼具抗通胀属性，呈现出分化走势，黄金、原油等抗通胀品种表现强势，工业属性较强的铜等品种则受经济衰退拖累表现疲软，农产品价格则受成本推动和供需变化呈现阶段性上涨。

  这一时期，大宗商品的价值受美债收益率、通胀、石油冲击、全球经济周期及供需关系等多重因素影响，呈现出“抗通胀品种强势、工业品种疲软、农产品震荡上行”的分化格局，四大核心品种的走势差异显著，背后驱动逻辑各有不同。

  美债收益率对原油价格的影响相对间接：一方面，美债收益率飙升反映的高通胀预期，与原油价格暴涨形成共振，进一步强化了全球通胀格局；另一方面，美联储加息导致美元走强，在某些特定的程度上抑制了原油价格的上着的幅度，使得原油价格在1981年峰值后出现小幅回落，但整体仍维持在高位。

  此外，石油危机也推动非欧佩克产油国加快石油勘探开采，北海油田、墨西哥油田及美国阿拉斯加油田产量逐步提升，为后续原油价格回落埋下伏笔。

  黄金作为传统抗通胀、避险资产，这一时期呈现“先快速上涨、后高位震荡”的走势，核心驱动因素是真实利率变化、通胀预期及地理政治学风险，美债收益率的影响呈现阶段性差异。1978年，伦敦金价格约为200美元/盎司，随着第二次石油危机爆发，通胀率飙升，真实利率持续为负，黄金的抗通胀属性凸显，价格快速上涨，1980年达到峰值850美元/盎司，较1978年涨幅超过300%。

  1981年，随着美联储暴力加息，名义利率飙升至15%以上，通胀率逐步回落，真实利率由负转正并快速上行，持有黄金的机会成本大幅度上升，金价出现回落，年末收于397.5美元/盎司，但仍明显高于1978年水平。有必要注意一下的是，这一时期美债收益率与金价并非单纯的负相关，在1978-1980年，名义利率与通胀同步上行，但真实利率下行，金价与美债收益率同步上涨；1981年真实利率上行后，金价才与美债收益率呈现负相关走势，印证了真实利率是主导金价的核心因素。

  铜作为“全球经济晴雨表”，兼具工业属性与商品属性，这一时期价格呈现“先涨后跌”的走势，核心驱动因素是全球工业需求、供需缺口及经济滞胀影响，美债收益率通过影响融资成本和经济预期间接作用于铜价。1978年，LME铜价约为1800美元/吨，1978-1979年，全球精铜市场出现供应缺口，1978年缺口17.7万吨，1979年缺口18.7万吨，叠加通胀预期升温，铜价逐步上涨，1980年初达到峰值3200美元/吨，较1978年涨幅约78%。

  1980-1981年，随着美债收益率持续飙升，全球融资成本上升，美国及全球经济陷入衰退，工业需求大幅萎缩，铜的工业属性主导价格趋势，铜价开始持续下跌，1981年底跌至2200美元/吨左右，较1980年峰值下跌约31%。此外，美元走强也进一步压制了铜价，使得铜价在滞胀环境中未能延续上涨态势，成为四大大宗商品中表现相对疲软的品种。

  美豆作为核心农产品，价格受原油价格、种植成本、全球供需及政策因素影响，这一时期呈现“震荡上行”的走势，美债收益率的直接影响较弱，主要是通过通胀和融资成本间接传导。1978年，美豆价格约为600美分/蒲式耳，1978-1981年，随着原油价格暴涨，燃料油、化肥等种植成本大幅度上升，同时全球粮食需求稳步增长，叠加部分主产区天气异常导致产量波动，美豆价格逐步上行，1981年底达到850美分/蒲式耳左右，较1978年涨幅约42%。

  具体来看，1978-1980年，原油价格暴涨推动CRB食品现货指数上涨34.76%，美豆作为主要农产品，价格跟随上涨；1981年，虽然美国经济衰退导致国内需求小幅萎缩，但全球粮食供需紧张格局未改，且原油价格保持高位支撑种植成本，美豆价格保持高位震荡。

  此外，美债收益率飙升导致的融资成本上升，在某些特定的程度上抑制了美豆的种植和贸易活动，但未改变其上行趋势，整体呈现“成本推动型”上涨格局。

  基本上历次美债突破5%，并持续上升，背后的驱动力量都是原油，原油上涨，带动通胀上涨，同时向农产品传导，进一步强化这一过程。

  在2019-2020年是美债收益率与CRB指数同步下降，主要交易的货币宽松的逻辑，后期通胀逐步上升，我们正真看到美债收益率与CRB反而呈现正相关。

  通常是温和的上升中，美债收益率与美大豆呈现正相关，但是如果美债持续上升到高位，会对美豆形成压力，这一点也容易理解。

  美债、CPI 与大宗商品构成了全球金融市场最核心的 三角传导链条，三者相互影响、形成闭环，共同决定了全球流动性与资产定价的基本格局。

  大宗商品是 CPI 的核心驱动因素。能源（原油、天然气）和食品占美国 CPI 权重约 30%，其价格波动直接决定通胀走势。

  2026 年 4 月美国 CPI 同比飙升至 3.8% 创三年新高，核心缘由是中东冲突导致布伦特原油突破 120 美元 / 桶，汽油价格同比暴涨 28.4%。同时，铜、铝等工业金属价格持续上涨会沿产业链传导至工业品价格，形成 输入型通胀。

  CPI 是美联储货币政策的锚，直接决定美债收益率。当 CPI 高于 2% 目标时，美联储倾向于加息或推迟降息，推高美债收益率；反之则降息压低收益率。2026 年 4 月 CPI 超预期后，市场将全年降息预期清零，甚至开始定价年底加息概率，导致 10 年期美债收益率跳升。美债作为全球无风险收益率基准，其变动会重塑所有资产的估值体系。

  美债收益率通过三大渠道反向影响大宗商品的价值：一是真实利率渠道，美债实际收益率上升会增加持有黄金等非生息资产的机会成本；二是美元汇率渠道，美债收益率上升通常提振美元，使以美元计价的大宗商品对非美国家更贵，抑制需求；三是流动性渠道，高收益率吸引资金流向美债，减少大宗商品市场的投机性资金。

  值得注意的是，这一链条并非单向线性关系，地理政治学、供需格局等因素可能打破传统逻辑。

  报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据自己投资目标、财务情况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担对应风险。